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          兩年營收破百億、凈利漲超12倍!風電大風口的三一重能卻越飛越累?丨IPO黃金眼

            營收從14.8億到101.7億,凈利不足1.3億漲至近16億元,具備2.XMW到5.XMW全系列機組研發與生產能力的三一重能(688349.SH)只花了兩年,公司此刻正以百億營收企業身份啟動了科創板的IPO。

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            2022年6月2日,三一重能于科創板開啟了招股環節,此次IPO公司擬募資30.32億元資金,其中11.74億元用于新產品與新技術開發項目,3.87億元用于新建大兆瓦風機整機生產線項目,1.55億元用于生產線升級改造項目,1.51億元投入風機后市場工藝技術研發項目,1.65億元投入三一張家口風電產業園建設項目,最后剩余的10億元全部用作補充流動資金。

            目前看來,2019年搶裝潮后的市場需求大爆發,直接讓三一重能業績完成了大幅飛躍,加上遠高于同行的高毛利率水平和期間公司市占率穩定提升,使得市場對于公司后續發展給出了較高的預期。

            不過,如果考慮到變賣子公司資產收益占比較大,同業毛利率水平較低源自歷史低價訂單原因,以及行業競爭將逐步加劇等因素,三一重能未來之路或許并沒有想象中那么平坦。

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            01

            隸屬“三一系”

            近年來市占率持續提升

            技術具備一定優勢的三一重能,近年來市占率呈現提升態勢。

            公司控股股東及實際控制人為梁穩根,是三一集團、三一重工等三一系企業的掌舵人,所以三一重能算是“三一系”的一員。

            公司主營業務為風電機組的研發、制造與銷售,風電場設計、建設、運營管理以及光伏電站運營管理業務。其中風機及配件收入近兩年的營收占比接近九成,是三一重能最為核心的業務,剩余一成左右由發電收入、風電建設服務合力貢獻。

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            在風機產品產業鏈中,公司主要位于產業鏈中游風機業務板塊,核心業務為風機產品及運維服務,同時部分涉及上游核心零部件板塊以及下游風電場板塊(下圖紅底色部分為公司涉足的領域)。

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            主要涉及領域 圖/招股書

            目前,公司具備2.XMW到6.XMW全系列機組研發與生產能力。其中公司研發的5.XMW機組產品,是在國內風電機組設計上首次采用了變壓器上置方案,也是目前國內變壓器上置的陸上最大功率風機。

            根據中國可再生能源學會風能專業委員會統計數據,2017年至2021年,三一重能風機銷售業務對應新增裝機容量分別為42.0萬kW、25.4萬kW、70.4萬kW、303.3萬kW、321.0萬kW,對應市場份額分別為2.1%、1.2%、2.6%、5.6%、5.7%,排名分別為第11、14、10、8、8位,呈現一定的增長趨勢。

            受補貼退坡政策引致的搶裝潮影響,三一重能2020年業績迎來迅速飆升。

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            2020年開啟業績大爆發

            但增長持續性存疑

            搶裝潮帶動需求大幅增長,三一重能2020年凈利直接擴大了10倍。

            招股資料顯示,2019年后,受補貼退坡政策引致的搶裝潮影響,風電項目投建進度加快,進而拉動對風電整機的需求。進入2020年,市場需求大規模爆發,風機產品進入了供不應求的狀態。

            此背景下,公司2019-2021年營收分別為14.81億元、93.11億元、101.75億元,2020年同比增長528.57%,2021年則突破了百億規模關口。歸母凈利潤方面,公司2019-2021年分別為1.26億元、13.72億元和15.91億元,2020年同比增長992.53%,2021年進一步增長至接近16億規模。

            雖然2020年業績大幅飆升后,三一重能2021年業績依舊有所增長,但其中有大額的變賣子公司資產等非經營性收益。

            招股數據顯示,在投資收益一欄中,公司2019-2021年處置子公司產生的投資收益分別為1.4億元、-9.2萬元、4.37億元。其中2019年是因為出售了濟源市天順新能源有限公司、三一納雍新能源有限公司;2021年則是出售了鹽池縣中贏方元新能源有限公司、郟縣紅石山風力發電有限公司、濟源太行新能源有限公司確認的處置損益。

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            三一重能投資收益情況 圖/公司招股書

            這意味著,刨除處置子公司產生的投資收益后,三一重能2021年主營業務利潤規模其實是下滑的。同時財務數據顯示,公司2019-2021年的主營業務毛利率分別為37.42%、30.16%、28.82%,呈現不斷下行態勢。

            公司表示,2021年風機及配件業務毛利率主要因陸上風電場補貼政策退出,經歷搶裝后風機售價下降,導致毛利率水平下滑,而對外部企業提供的風電場建設業務也尚在拓展期,毛利率也出現了較大波動。

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          主營業務毛利率 圖/公司招股書

            展望未來,三一重能業績增長問題依舊壓力重重,因為行業競爭明顯處于加劇態勢。

            03

            行業競爭不斷加劇

            業績或存腰斬風險

            首先從短期來看,此前搶裝潮帶來的業績增長其實是透支了未來需求,目前下游客戶風電場開發進度存在大幅放緩的可能。與此同時,行業競爭加劇的態勢愈演愈烈。

            根據CWEA統計,國內排名前十的風電整機企業新增裝機市場份額由2013年的77.8%提高到2020年的91.5%,整體呈現市場集中度提高趨勢。在激烈的市場競爭格局下,行業參與者正不斷加大研發投入,強化產品質量,同時在價格端也展開著競爭。

            三一重能在招股書中明確表示,公司存在發行當年業績下滑50%的風險。

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          圖/公司招股書

            并且,雖然公司毛利率水平目前遠高于可比公司均值水平,但并不代表其產品本身擁有巨大優勢,而是可比公司歷史低價訂單有所拖累所至。

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            風機制造企業通?;谑浅杀竞褪袌鲂星?,制定銷售價格。2017年下半年至2019年初期間,風電行業景氣度大幅下行,期間大龍頭金風科技和運達股份由于要保持市占率,因此簽署了大量低價訂單,因此在2019年執行這些低價訂單時候大幅拖累了毛利率水平。

            三一重能由于當時市場占有率較低,沒有保持市占率的壓力,因此在行業弱周期的時候簽單及執行量較少,因此毛利率維持高位水平。

            不過隨著行業內其他企業早期訂單出清,毛利率已經逐步回升,根據同行業可比公司2021年度財務報告,金風科技、運達股份、明陽智能、電氣風電2021年風機銷售業務毛利率分別為17.71%、16.46%、19.16%和16.31%,較2020全年提升3.30%、2.85%、2.27%和2.05%。反觀三一重能,則在2021年出現了毛利率下滑。

            此外,當前陸上風電市場開發逐步完善,預計未來將趨于飽和,而屬于藍海市場的海上風電,其實未來仍有更大發展空間。但三一重能目前風機銷售全部面向陸上風電市場,還未涉足海上風電市場,這對于公司長期發展而言也并不是一個好消息。

            除此之外,歷史遺留的質量問題和財務壓力,進一步給公司發展披上了一層迷霧。

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            質量問題仍需追責

            資金壓力也在突顯

            目前,公司遺留的歷史期質量問題,還在影響當下的業績表現。

            此前,公司是采取了風機組核心零部件自產戰略,除葉片、發電機外,還曾經自產過齒輪箱、底架、主控系統、變流器、變槳系統等零部件。2015年、2016年,公司外售風機組裝備的自產齒輪箱、自產底架及通過轉接法蘭連接葉片的輪轂出現故障率提高的情況,從而形成質量問題,給公司帶來較多質保支出。

            2019-2021年,歷史期質量問題(齒輪箱、輪轂、底架質量問題)引致的質保支出金額分別為1.93億元、1.23億元、2.12億元。

            并且,三一重能當下資產負債率依舊較高,資金端也有一定的壓力。

            招股數據顯示,公司2019-2021年資產負債率分別為113.76%、84.69%和78.38%,其中2019年資產負債率超過了100%,主要由于公司歷史期經營虧損,以及股東除股權投入外,另以債權形式對公司進行資本投入。2020年8月,公司股東將18億元對公司債權轉為股權,公司資產負債率才有所下降,截至2021年12月31日,公司資產負債率仍高達78.38%。

            目前公司流動資產合計102.81億元,較124.63億元的流動負債總額還有較大的缺口,其中值得注意的是,公司短期借款一項已經由2019年的4607萬元增至2021年的26.59億元。

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            資產負債表流動負債部分 圖/公司招股書

            而在另一端的經營現金流方面,公司2019-2021年經營現金凈流入分別為25.34億元、13.69億元和6.47億元,呈現大幅減少態勢,且在2021年大幅低于當年凈利規模。

            種種跡象表明,公司資金端的壓力也不小,這或許也就是公司此次IPO募集額度中,計劃將10億元用于補充流動資金的原因吧。

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